杏盛娱乐-官网注册从医药制造到医药创新，新增长周期开启。复盘公司发展历史，科伦药业 1996 年成立 以来，历经大输液包装升级、限抗、环保&GMP 标准提升、一致性评价&集采、创新药市 场化改革等政策背景，迈过了大输液产品升级期（2003 年可立袋推出到 2012 年限塑令执 行）、川宁建设期（2010 年川宁成立到 2018 年满产盈利）、创新药研发投入期（2013 年科 伦研究院一期投入使用到 2022 年 8 月与 MSD 达成创新药独家许可合作）。我们认为，“投 入-产出”周期是企业最基本的经营周期，从医药制造到医药创新的转型依赖持续的研发投 入&试错成本、管理架构调整，公司横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液 业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域，用 27 年的时间探索 了独特的科伦道路。

　　展望 2023-2024 年，我们认为公司处在新增长周期的起点：输液板块竞争格局整合、 诊疗恢复下有望重回增长；仿制药已基本消化了大品种降价中标的基数、抢仿产品陆续上 市；川宁进入降本增效期、期待新工艺&新产品提升净利率中枢；创新药从积累到突破、 授权费收入+首个生物药商业化带来利润增长。结合对公司主营业务市场空间、竞争格局等 的分析，我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 为 6%、归母净利润 CAGR 为 19.6%；从 创新药估值的角度，仅考虑公司临床中后期管线在中国销售的价值，我们用 DCF 法估计公司创新药价值约 110-120 亿元。从市值复 盘看，我们认为 2023 年有望成为公司在医药创新领域价值重估的起点，医药制造有望贡献 更稳健的 EPS 增长；在更长周期的视角，我们看好公司在医药创新技术平台延展独具临床 价值的药品，成为具有国际竞争力的领先药企。

　　我们认为，2023 年有望成为公司医药制造板块收入增长的新起点：输液板块有望受益 于医院诊疗恢复，仿制药板块重点大品种集采基数消化后有望迎来新增长曲线，随着川宁 生物新工艺&新产品收入占比提升、首仿&高壁垒仿制药陆续上市、输液板块产品结构升 级，我们预计医药制造业务有望成为公司稳健增长的引擎。

　　产品升级驱动大输液龙头稳定增长。①收入构成：根据公司年报，2021 年大输液收入 98 亿元，占总收入 56.7%，我们根据 Wind 医药库样本医院销售额估计，2021 年氯化钠注 射液收入占大输液收入比例约 27.8%、葡萄糖注射液占比 6.5%、肠外营养收入占比 11.1%。②竞争优势：根据智研咨询、中研网等数据，2014-2020 年间中国大输液销售量在 100 亿袋/瓶以上，2021 年 9 家上市公司输液产品销售总量为 76.6 亿袋/瓶（同比增长 11.7%），行业格局较集中，从销售量看科伦药业是国内大输液龙头，公司毛利率同样显著 高于行业平均。

　　从公司的产品结构、战略布局角度看，我们认为 2022-2024 年公司大输液 业务收入增长主要来自于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，特别是防疫政策放开 后，疫情感染治疗所需的输液治疗方式，使得基础输液合理恢复使用，公司相应的抗感 染、抗病毒产品有望充分把握市场增量机会，带动未来三年收入 CAGR 约 1-2%。

　　动力①：规格&包装升级。从输液类型上看，公司主要产品从玻璃瓶包装到塑料瓶包 装、软袋包装，再到自主知识产权的可立袋、多腔袋包装，大输液的安全性、密闭型加 强、单价提升，合益定（头孢他啶葡萄注射液，粉液双室袋产品）启动规模销售，公司输 液业务结构持续改善。 升级②：治疗型输液产品升级。以肠外营养类产品为例，2021 年 Wind 样本医院主要 肠外营养产品销售额 36.4 亿元（未放大），考虑到肠外营养对围术期患者的抗炎治疗、康 复等具有明显增益，及现有肠外营养销售额占总药品或输液产品的销售额比例相对较低， 我们认为该类型产品有望实现较快速增长。

　　从产品布局的角度对比，科伦是样本医院销售 额中第三大的供应商、复方注射液产品线布局最丰富、多产品的市占率领先（＞70%），我 们认为可以从侧面验证公司在肠外营养领域销售推广、产品研发等的优势。从公司增长角 度看，以样本医院销售情况看，2022 年 1-9 月公司肠外营养品种销售中漠宜林、多悦占比相对高， 我们预计 2022 年公司肠外营养业务增长需要消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注 射液）集采降价中标的影响，随着多臻、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液进一 步市场推广，我们预计 2023-2024 年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。前述谈到的 疫情治疗所需且在医疗机构广泛使用的广谱抗菌主流产品（左氧氟沙星注射液、莫西沙星 注射液）、在连锁药店系统全面恢复销售相应口服抗生素（阿莫西林胶囊）和抗病毒药物也 将带来新增业务收入。

　　从规模制造到创新工艺，降本增效新周期、产品结构再切换。①增长驱动：2022 年核 心产品量价齐升，期待新工艺、新产品增量贡献。根据川宁生物招股书，2022 年 1-6 月硫 氰酸红霉素收入占比 40.2%、6-APA 收入占比 28.8%、7-ACA 收入占比 16.6%，总收入同 比增长 19.5%，我们认为增速可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等）；展望后续增长， 我们预计 2022-2024 年川宁生物收入增长来自于存量优势产品价格波动和新品种（如熊去 氧胆酸粗品、辅酶 Q10 菌丝体、麦角甾醇、红没药醇等）商业化增量。

　　②盈利能力：期待 产品结构优化下净利率中枢提升。根据川宁生物招股说明书，2022 年 1-9 月川宁生物净利 率为 11.3%，基本达到 2018 年水平（11.7%），年化 ROE 约 9%，体现出核心产品量价回升 下的盈利弹性，结合川宁生物主要产品的竞争格局、量价周期等，我 们预计 2023 年川宁生物净利率略有下降，此后在降本增效、产品结构优化的背景下净利率 有所提升。

　　③增长阶段：降本增效新周期。根据川宁生物年报，2014 年 4 月川宁一期通过 环保验收、正式投产以来，经历了 2015 年初及 2015 年中旬的停产检查、2017 年二期项目 环保优化改造、2018 年 4 月全面满产且盈利 6.1 亿元、2019 年硫红等价格下降导致盈利能 力下降等，截至 2022 年 9 月 30 日，川宁在建工程 4184 万元（总资产占比 0.4%）、固定资 产 55.5 亿元（总资产占比 58.1%），我们认为从在建工程明细和绝对额看，川宁生物已经进 入运营效率提升新周期。

　　具体品种之硫氰酸红霉素（以下简称硫红）：①市场空间及价格变化：根据健康网数 据，2022 年 1-10 月中国硫红出口额约 4578 万美元（即约 3.2 亿元），出口均价上涨 11%左 右；②竞争格局看，根据爱企查、各公司官网等数据，深圳远邦主要为贸易公司，宁夏泰 益欣“是以兽用硫氰酸红霉素原料药为先期开发产品和产业基础，围绕新型兽用抗生素和 化工合成医药中间体产业方向发展的生物制药企”，“公司一期年产 3000 吨硫氰酸红霉素项 目占地 861.18 亩，投资近 20 亿元，引进了国际先进设备及国内顶级生产工艺，于 2010 年 9 月开工建设，2012 年 10 月建成并开始试生产”，考虑到产能和内销情况，我们认为川宁和东阳光仍然为国内硫红的主要供应商，我们预 计 2023-2024 年硫红的价格有所下降但整体在较高位震荡。

　　具体品种之 6-APA：①市场空间及价格变化：根据健康网数据，2022 年 1-10 月中国 6-APA 出口额约 3.2 亿美元（即约 22.4 亿元），出口均价上涨 30%左右；②竞争格局看，灿 盛、国药威奇达、川宁生物、普洛药业等为中间的出口商，根据健康网、公司环评、公司 年报等信息，2021 年国药威奇达 6-APA 产能 10000 吨、灿盛产能 4000 吨且产值超过 7 亿 元（2021 年同比增长 36%）、联邦制药产能 18000 吨、川宁生物产能 6000 吨，我们预计 2022 年 6-APA 的涨价带来公司该产品的毛利率提升，考虑到 6-APA 下游为较成熟的传统抗生素产品、主要厂商产能集中且少有扩产计划，我们预计 2023 年价格有所回落、2024 年价格基本稳定。

　　具体品种之青霉素工业盐：①市场空间及价格变化：根据健康网数据，2022 年 1-10 月 中国青霉素工业盐出口额约 1.7 亿美元（即约 20 亿元），出口均价上涨 67%左右；②竞争 格局看，国药威奇达、华北制药、石药集团等为中间的出口商，根据各公司官网及环评信 息，国药威奇达青霉素工业盐产能约 10000 吨、联邦制药约 8400 吨、川宁生物产能 4000 吨。我们认为 2022 年该产品的涨价可能和成本上涨、全球新冠疫情下抗生素需求波动等有 关，我们预计 2023 年该产品价格有所下降、2024 年保持稳定。

　　新品种弹性：合成生物学与酶工程双轮驱动。根据川宁生物招股说明书，“目前，发 行人已实现 2 个合成生物学研发产品的阶段性目标，其中红没药醇已完成实验室小试，形 成了小试工艺包，并准备中试；麦角硫因建立了新的合成途径和菌种，正在进一步改造。 同时完成了 7 个酶催化项目，如伊布替尼中间体、特戈拉赞中间体、贝他斯汀中间体和卢 立康唑中间体等的酶催化技术研究，所开发的酶催化技术全部转化率大于 95%，产物浓度 100-200g/L 的产业化水平”，根据川宁生物 12 月 28 日在互动平台的回复，“近日，公司在 合成生物学领域自主研发的红没药醇（油溶性）产品发酵水平已接近 15g/L，公司已成功 完成红没药醇（油溶性）中试验证及约 3000 公斤/月级别规模的试生产”。

　　我们认为，川宁 生物基于微生物异源表达技术、微生物代谢途径改造技术、微生物合成基因簇改造技术等优势，叠加在生物发酵规模生产领域的经验、借助菌种和酶的自动化智能化高效构建技术 （该自动化平台可实现 DNA 自动化组装能力3000/月，基因组编辑能力9000/月，相当于 20 个有经验的全职员工半年的工作量），有助于推进川宁生物在合成生物学领域新产品研 发及应用酶催化等进一步优化已有合成工艺，我们看好川宁生物新产品的研发和推进节 奏。

　　根据公司年报，2021 年公司非输液药品收入（我们定义为公司非输液收入减去公司原 料药及中间体业务收入，原料药及中间体业务收入不等于川宁生物收入，根据公司年报及 川宁生物招股书，2019-2021 年川宁生物收入占公司中间体及原料药收入比例平均为 102%）占总收入比例 23%，结合年报信息和 Wind 医药库样本医院销售数据，我们估计 2021 年非药品收入中占比较大的包括康复新液（占比约 10.7%）、草酸艾司西酞普兰片（约 占比 10.6%）、血液置换液、青霉素粉针等。

　　从增速看，2018-2021 年公司非输液药品收入 CAGR 约 11.1%，从增长结构看，既有集采中标后放量带动，又有非集采品种市场推广（如公司的男性专科药盐酸达 泊西汀片在 2021 年同比增速 331%，塑料水针 2018-2021 年 CAGR 约 19.5%），同时也有存 量品种集采中标降价的增长拖累（如第四批集采中标的注射用帕瑞昔布钠）。展望 2022- 2024 年公司非输液制剂增速，我们认为：①集采影响：未来存量大品种集采影响相对可 控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022 年体现，2023 年是增长新起点。②增量 上市：从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂 上市后有望支撑增长。③疫情反复下，医疗机构对专项抗生素、抗病毒药物的有效使用增 加。在这几方面的影响下，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。

　　集采影响：2023 年增长新起点，新品种集采影响可控。我们把公司已上市的药品划分 为已集采已中标、已集采未中标和未集采三类：①已集采已中标：2023 年增长新起点。一 般情况下，集采中标前该品种收入金额越大（占公司总收入）、市占率越高，该产品集采中标后第二年对公司的收入和利润的负面影响越大；在已经开展的七批全 国带量采购中，科伦注射用帕瑞昔布钠、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液在集采前收 入相对较大，我们预计可能分别对公司 2021 年和 2022 年非输液药品收入影响较大。除了 这两个品种外，大部分品种的中标金额大于公司集采中标签销售额，我们预计 35 个已集采 品种有望在 2023 年起进一步贡献收入增量。我们结合公司中标金额和市场推广情况，估计 2022 年非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药 品中已集采品种收入占比约 2.5%+。

　　②已集采未中标：收入 &利润影响相对较低。根据公司上市药品情况和已集采情况，15 个已集采未中标产品中， 公司在样本医院的销售额较低，我们认为已集采未中标产品对公司的收入和利润影响相对 较低。③未集采品种：建议关注盐酸达泊西汀片集采情况，整体影响可控。在公司的非输 液药品种，未集采且收入额占比相对较高的品种主要为盐酸达泊西汀片（根据 Wind 数据 库，包括科伦在内已有 3+家公司通过一致性评价），其他品种的单位收入额较低（约 50+ 个品种分享剩余的收入），我们预计新增存量大产品集采对公司的非输液药品销售增长影响 可控，整体还是以增量收入为主。

　　增量上市：首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。①从公司已上市品种的市占率看， 仍有较多产品样本医院市占率在 10%以下，我们认为在学术推广下较多专科用药有市占率 提升空间。②从公司在审品种看，我们关注到公司多侧重于专利到期前大产品、COPD 类、复方抗生素等，从 Wind 医药库搜索到的公司已申报的 51 个产品市场总销售额（2021 年）约 60 亿元（未放大），假设相关产品在 2023-2024 年陆续上市销售、参考集采平均降 价幅度和市占率情况，对应 9 亿元收入增量（未放大），样本医院放大 5 倍（注：放大倍数 参考 Wind 样本医院样本分布及经验），对应 45 亿收入增量潜力，构成公司仿制药业务持 续增长的支撑。

　　创新药从积累到突破。 根据公司 2022 年中报，“科伦创新管线 项）”，“当前创新临床研究阶段临床项目共 14 项，临床前开 发阶段项目 4 项，药物发现阶段项目 15 项”。结合公司已有管线的进度、已披露的临床数 据等，我们认为 2022 年是公司创新产品竞争力验证、现金流回报的起点，2024 年有望成 为公司创新药管线有望陆续上市销售、贡献利润。我们通过 DCF 的方法对公司的几个临床 二期后的项目进行估值，仅考虑国内销售、暂不考虑全球权益的临床二期后的管线 注射液等的销售峰值约 45-50 亿元、 风险调整且折现后的国内销售峰值（用于估值）约为 20-25 亿元（均不含海外合作的权益 分成和里程碑收入估值）。

　　根据公司年报，公司已有 3 款 ADC 产品获批临床、1 款 ADC 产品（SKB410 注射液） 临床申请在 2022 年 12 月底被 CDE 受理，下文讲分别对科伦博泰两个进入临床二期后的项 目分析并估值。

　　临床二期数据亮眼，显示出在三阴乳腺癌 me-better 的潜力。根据公司公众号， “SKB264 是由科伦博泰拥有自主知识产权的靶向 TROP2 的人源化单克隆抗体、可酶促裂 解的 Linker 和新型拓扑异构酶 I 抑制剂组合而成的新一代抗体偶联药物(ADC)”。根据 2022 年 SABCS 公布数据， SKB264 临床二期数据显示全部患者的 ORR 为 40%，TROP2 高表达 患者确认的 ORR 为 55.2% ，TROP2 高表达 5mg/kg 剂量组（III 期临床的推荐剂量）确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为 11.5 个月，中位无进展生存期 (mPFS)为 5.7 个 月，中位总生存期(mOS)为 14.6 个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶点的 ADC 药品 戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264 在疗效上显示出 me-better 的潜力，我们期待该项目 III 期临床推进及更多临床数据披露。

　　销售峰值：假设顺利上市，估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶 段成功概率）24.4 亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 2 期及临床 3 期项 目成功概率）销售额峰值约 8.3 亿元。我们分别对 SKB264 的三阴乳腺癌适应症及单独或 联合 A167 用于晚期或转移性 NSCLC 进行估计，主要的假设包括： ①上市时间：三阴乳腺癌适应症用药在 2024 年在中国上市、2025 年销售；假设 单用或联用治疗 NSCLC 的适应症晚一年上市销售。 ②患者池：2020 年中国乳腺癌和 NSCLC 患病人数主要参考 Global Cancer Burden in 2020 的估计，此后假设患病率略有提升，提升幅度与历史水平相当，三阴乳腺 癌人数的占比参考 Journal of Clinical Oncology 等的估计。

　　③知晓率&治疗率：参考行业协会等对中国肿瘤症状认知的统计并假设认知水平 提升、市场推广有助于提升有效治疗水平。④科伦市占率：考虑到适应症内用药较多且竞品可能陆续上市，我们假设 5 年左 右销售额达到峰值。结合该产品的用药竞争格局，我们假设科伦的峰值市占率为 4-6%；考虑到 NSCLC适应症用药格局较复杂，我们假设公司市占率峰值在 1- 1.5%，建议关注公司 NSCLC 适应症后续临床结果。 ⑤单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS（5.7 个月），全年费用参考戈 沙妥珠单抗的进入医保前的全年费用且假设 SKB264降价45%进入医保，此后每两年降价 10%。

　　根据公司公告，A166 通过蛋白酶可裂解 linker 将新型毒素分子（Duo-5，微管蛋白抑 制剂）定点偶联至 HER2 抗体（曲妥珠单抗），已于 2018 年 6 月获得 FDA 胃癌孤儿药认 定、2022 年 4 月完成关键 II 期入组。根据公司在 2021 年 6 月美国 ASCO 汇报的临床一期 数据和主 PI 胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量 4.8 和 6.0mg/kg 中，58 例疗效可评估的 HER2 阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过 70%，远高于 TDM1（ORR 约 40%）”。整体看 A166 具有稳定性高、安全性可控（使用 A166 的患者间质 性肺炎、血液学毒性、消化道毒性比同类 ADC 发生率和严重程度更优），在经多线 阳性乳腺癌患者中表现出具有临床意义的抗肿瘤活性，我们看好 A166 在 HER2 阳性 相关适应症的临床进展。

　　销售峰值：假设顺利上市，估计国内三线 阳性乳腺癌适应症销售额峰值12.4 亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考 虑临床 2 期及临床 3 期项目成功概率）销售额峰值约 8.3 亿元，主要的假设包括： ①上市时间：假设三线 阳性乳腺癌适应症在 2023 年 NDA、2024 年 上市，2025 年开始市占率提升。②患者池：乳腺癌人数、知晓率&治疗率等参考 SKB264 的估计，HER2 阳性患者 占比参考科伦在 ASCO 中汇报的比例。③科伦市占率：我们假设 5 年左右销售额达峰，考虑到 A166 的比较优势，我们 假设峰值市占率 10%，我们暂未考虑 A166 联用其他药品治疗的场景。 ④单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS，全年费用参考恩美曲妥珠 （T-DM1）的进入医保前的全年费用且假设 A166 降价 45%进入医保，此后每两 年降价 10%。

　　2021 年 11 月公司泰特利单抗注射液（KL-A167）上市申请获得 CDE 受理，适应症为 治疗既往接受过三线及以上化疗失败的复发或转移性鼻咽癌；根据 2021CSCO 鼻咽癌诊疗 指南，鼻咽癌细胞表达 PD-L1 高达 89-95%，纳武利尤单抗、帕博利珠单抗、卡瑞利珠单 抗均基于 2B 类证据作为三级推荐。 我们估计 A167 有望在 2023 年获批上市、2024 年起贡 献收入和利润，暂时不考虑联用下的收入弹性，我们的主要假设包括：

　　①患者池：2020 年中国鼻咽癌患病人数参考《Global Cancer Burden in 2020》，此 后假设患病率略有提升，提升幅度与历史水平相当；三线治疗后复发人数占比参 考《鼻咽癌复发、转移诊断专家共识（2018）》。 ②科伦市占率：我们假设 5 年左右销售额达峰，考虑到三线以上适应症获批药品 较多，我们假设科伦市占率峰值为 6%。 ③单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS，全年费用参考三个国产 PD-1 的全年费用平均值。

　　根据公司年报，KL-A140 为西妥昔单抗生物类似物，根据《中国临床药理学杂志》， 西妥昔单抗在中国 2017 年专利到期，申报上市/临床的公司中科伦药业、迈博药业、安普 泽生物等临床进度相对较快。 假设顺利上市，我们估计 A140 国内转移性结直肠癌一线治 疗适应症销售额峰值10 亿元，折现且风险调整后销售额峰值约 5.5 亿元，主要的假设包 括： ①上市时间：我们假设 2023 年申报 NDA、2024 年获批上市、2025 年实现销售。

　　②患者池：2022 年结直肠癌患病人数数据参考国家癌症中心的全国癌症报告，转 移性结直肠癌占比参考中国中晚期结直肠癌患者诊疗现状调查。 ③科伦市占率：我们假设 3 年左右销售额达峰，根据 Wind 医药库，2021 年西妥 昔单抗销售量约 62.4 万单位，假设其中转移性结直肠癌患者占比高且平均每人治 疗 6 个疗程，估计 2021 年西妥昔单抗用药人数占估计的转移性结直肠癌治疗患者 的 15-20%。我们假设 A140 为该适应症中较早上市的西妥昔单抗类似物，市占率 峰值为 10-12%。 ④单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS，定价假设为西妥昔单抗医保 价格的 80%，此后每两年降价 10%。

　　综合上述分析，我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线的收入情况，估算主 要品种风险调整后且折现后的总收入峰值约 21.9 亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法， 对应公司国内创新药临床二期及之后的管线 亿元：DCF 法：将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长的终 值，对应 110-120 亿市值，主要假设包括： 折现率：WACC 来自于 Wind 的 WACC 计算器计算，其中无风险收益率采用 十年期国债收益率，市场收益率采用 5 年沪深 300 指数平均收益；永续增长：参考公司管线的竞争力和达峰情况，假设为 2%；现金流比率：我们选取主要收入为商业化的生物创新药销售的公司的“经营 活动现金流净额/总收入”比率的平均值作为公司现金流回报率。

　　创新药估值外：全球管线合作背后创新能力从积累到突破。考虑到早期管线价值会大 幅受到风险调整概率影响和中期维度下里程碑收入的预测具有不确定性，以上估值方法并 未考虑公司 ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博 泰与 MSD 的 ADC 管线合作），我们将该部分利润与主营业务利润一起给予 PE 倍数估值。 我们认为，医药创新与医药制造在资源禀赋、组织管理等领域有较大差异，2018 年至 2022 年 9 月，公司已累计研发投入接近 70 亿元，创新团队搭建、成果产出实属不易；在公司 ADC 产品通过授权合作的方式验证能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看 好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。

　　综合上文分析，我们对公司的主要业务板块进行收入拆分和盈利预测： 输液板块：我们将该部分收入拆分为氯化钠注射液、葡萄糖注射液、肠外营养产 品、其他输液等，2022 年主要品种的收入增长参考该品种在 Wind 样本医院数据 2022 年 1-9 月的同比增速，2022 年由于全国疫情影响，我们预计国内输液量同比 下降 25-35%，但在集采中标的左氧氟沙星氯化钠注射液等放量的影响下，我们预 计其他输液产品销售额基本持平；我们预计 2023-2024 年由于疫情防控放松和疫 情治疗的需求增加，公司主要输液产品需求有所恢复，基础输液在相应医疗渠道 合理恢复，抗病毒、抗感染、肠外营养产品增速更快，带动 2021-2024 年输液板 块收入 CAGR 为 1.9%。

　　非输液板块：我们将该部分收入拆分为中间体&原料药和非输液药品：中间体&原料药：我们假设 2022 年川宁生物主要产品量价齐升、2023 年价 格略有下降、2024 年量价平稳且合成生物学新产品收入&利润贡献更多，对 应川宁生物 2021-2024 年收入 CAGR 约 5%；川宁以外的收入增速在 10%左 右。  非输液药品：我们将该部分收入拆分为康复新液、塑料水针、青霉素粉针、 血液置换液、腹膜透析液、其他非输液药品，重点药品在其他非输液药品中 单独体现，2022 年主要品种的收入增长参考该品种在 Wind 样本医院数据 2022 年 1-9 月的同比增速，2023-2024 年品种的收入增速来自于我们对每个 品类新上市产品个数和特点的分析，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品 收入 CAGR 在 10.9%。

　　研发项目及创新药板块：根据公司公告，我们预计 2022 年研发项目相关收入在 6-6.5 亿元，我们预计 2023 年研发项目收入可能在 5-6 亿元。创新药看， 我们假设 2024 年起 A166 和 A167 可能开始贡献收入，收入假设参考正文的分 析。 在这样的拆分和估计下，我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 有望达到 6%。毛利 率看，我们假设输液业务毛利率提升（来自于品种升级）、中间体&原料药毛利率下降、非 输液药品毛利率下降（来自于集采中标下制剂毛利率下降但净利率提升）、研发项目及创新 药毛利率在 80%左右，在收入结构调整下，2022-2024 年公司综合毛利率基本持平在 55% 左右。

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