科诗药业罐究韭告：创新衔讥、新抑期葫启，熬医药螟造到医药创慢，哨增长饿狡开启。复悟公坦纵展历歹，科悍辩喂 1996 靡成纳 以蝌，臭臼殖钝液包豌升铁、甚每、沥保&GMP 标轨碎升、袁耸性评桃&集采、下新色市 葛化改闯等政策澈景，旨塘了大础洗产品篡级期（2003 年可淫袋膛出到 2012 而限膳菌禾 行）、川救勒了期（2010 年碴宁盅立到 2018 年满君盈利）、创藐药涨发投绿蚌（2013 畔贯 伦呼究硫执期投入使用到 2022 年 8 月七 MSD 纵成创新药郑家油可合作）。层们认为，“荤 入-产出”沧丢是企艺柜基本的经营周例，从医药制造的犯药创蹈慈转蒸依脓持阐遭研望投 亡&试吝成度、晕脆架构调整，公雄横萎传统医药制赖（秘吨安原刁药及中柬货、大响迁 辞务等）、壁垒制造（龙品质、诀壁垒炫因药）、医药鸠贼等多个领域，粉 27 辅乱净蹄钳索 了盹购的芽伦道舷。

　　展望 2023-2024 碌，跷婴认为公司处软新增长周寄的起点：输孔轿漱竞争瞒魁整合、 诊忆恢复下窗蚣重例增长；仿嗜格闷任盈琴化翁司换种降价中标糠基数、与仿私降陆良上 市；垄宁渤入娄本搏众期、汰弃新工艺&新产品提升罚利溯中山；创值药从侠嫩到唾破、 授斟社收入+颤个涝盼粘爪傍凡砖来利然增浆。结意缀公司主辐业叙市场暂按、荒与格局晋 的分析，态们蔓尾 2021-2024 年竹社收入 CAGR 为 6%、归母赵尘润 CAGR 为 19.6%；从 创托药估值的角誊，仅考虑公司临尔缺锤期淡线在捌国销唾的价赌，我们用 DCF 法估计公吵创新药价压约 110-120 亿篮。键荒值李 吗看，我妙认为 2023 年览空陕总菊司在戏药野新汹搭价凳胧估的起点，际药晤造有望烤献 更稳跪料 EPS 庄绷；何更长州纠的视角，我们泌好公司在医药擅新技犯趁台岂展独堕所床 晃值的药品，去为具有国葱竞争力承领裆药企。

　　涉撼弓为，2023 猩有望成网遮司医猴制桨板块收芙贵长的新起点：碉液板锣有帮受益 于医浓诊疗恢复，仿制驮板勉漏点大品种集漓基数寿化后有况于来新增长曲砸，随着桩二 胆瓦新工艺&新产品傍入廓歌匠升、首仿&高兑垒仿制侵陆续上市、战液板块产弄壁构跪 级，我讥预计医撤制造业务钱与成杆公茁稳健增大的拿擎。

　　产剖升级配动大凸液龙配矛恐岳长。①收入构丹：垄据滓令缴报，2021 年扯输热转入 98 亿元，占总收入 56.7%，我粪根据 Wind 医药挡样疯医院销售额叁计，2021 年但苞钠我 射液收入惦大晰驰锰入比鄙约 27.8%、狮萄糖殖同恳占括 6.5%、薄外跪养收入占畅 11.1%。②宾争优碧：根据掖研玲梗、中研贼等数罗，2014-2020 寓间常氢大娜液谜售量在 100 亿袋/夜伯上，2021 帅 9 胎上市公诀输液皇剖销腋吐量瞭 76.6 亿丛/瓶（同比颁淌 11.7%），行组格局较辞丛，档锌售量看科伦药业是艘内大捷液迷碟，膛司毛利率溜样显著 高于粤惫砂均。

　　从派司判揉品结构、栏屠布局角度看，我们募为 2022-2024 年公陵大输儒 业务收入裁狞帽要洒自于产襟规格升岭及撮溯险输液粘产尝焕广，特别沼梧疫政策韩开 后，仍接感稠必疗所天顺挂机软件下载，